导读

90年代的日本表象是：经济停滞、长期通缩、消费降级、货币失效，本质我们认为是居民净储蓄长期维持高位。当前，我国居民净储蓄增速已经达到了2008年以来的最高水平，但我们与90年代日本“资产泡沫”破裂后形成的“净储蓄堰塞湖”有本质区别。国内居民净储蓄高增的背后是三年疫情影响，以及持续的“资产荒”所致。如果稳增长政策持续跟进，通胀实际拐点大概率在三季度内能够看到，我们并不会陷入日本90年代的长期通缩。

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摘要

1、90年代日本失去了什么？

1）经济停滞与长期通缩相伴，低欲望社会的缩影。日本是一个典型的外向型经济，1980~1985年期间对外（尤其是美国）出口依赖度达到顶峰，《广场协议》的签署让日本不得不切换增长引擎，1985~1990年期间，日本经济严重脱实向虚，随着泡沫被刺破（1990年油价高企导致货币收紧），日本的经济陷入长期停滞和通缩，低欲望社会由此形成。

2）青年群体失业持续走高，“消费降级”趋势凸显。在这个阶段日本青年失业率从1990年的4.3%升至2003年的10.1%，“消费降级”趋势非常明显，与80年代的奢饰品热潮截然不同的是，90年代的日本居民更加追求“性价比”消费，其中具有代表性的产品包括：优衣库、发泡酒。

3）货币政策开始失效，政府加杠杆成为常态。为了遏制经济下滑的趋势，日本央行从1990年开始采取极度宽松的政策，但由于地产这一信用载体的崩塌，宽货币并不能带来宽信用，实体经济的总需求缺失成为长期制约经济的关键，货币政策开始失效，政府加杠杆成为常态。

2、日本的本质问题是居民净储蓄长期位于高位，不见拐点。1985~1990年，日本居民的资产迅速增长，五年内日本居民的财富增长了一倍，而地产在居民财富中的占比也达到了历史最高的50.7%。当房价信仰崩塌之后，地产在居民财富中的占比持续下降，取而代之的是居民的储蓄占比从1990年的16.2%飙升至2004年的29.3%。日本居民净储蓄增速在长达十多年的时间内位于高位，且没有出现拐点。居民从物质欲望的扩张转向可持续的稳定生活。由于缺乏终端需求，企业的经营目标也由利润最大化转向负债最小化（辜朝明的资产负债表衰退理论）。二者造就了日本低欲望社会的现实。

3、中日不一样，当前我们净储蓄高增源于“资产荒”，而非“资产泡沫”破裂。具体而言，一是三年疫情对国民收入分配产生了阶段性冲击，疫情疤痕效应并非永久性；二是过去两年的“资产荒”很大程度上是疫情和外部因素导致的股市盈利预期偏弱所致，改革与转型依然有较大空间破除资产荒；三是当前国内核心区域地产依然坚挺，这与日本“资产泡沫”破裂有本质的区别。

4、后续核心是要看到居民净储蓄的拐点。

1）对于居民端而言，资产净收益率回升是居民加杠杆的前提，背后的逻辑不难理解：居民的财富如果能够持续、稳定上涨，居民对于长久期的消费能力具备信心，更愿意加杠杆去提前消费，并且愿意增加金融资产的持有量。

2）因此，我们认为近期LPR的下调仅仅是一个开端，降息周期尚未结束，长端利率依然有下行的空间；此外，地产端的政策有望稳定居民资产端预期。更重要的是，资本市场改革与表态支持，进一步改善居民金融资产预期收益率，实现货币流通速度的提升。在上述政策持续跟进的前提下，通胀实际拐点大概率在三季度内能够看到，我们并不会陷入日本90年代的长期通缩。

目录

正文

1. 90年代日本失去了什么？

1.1 经济停滞与长期通缩相伴，低欲望社会的缩影

上个世纪，日本借助美国的广大市场，迅速实现战后重建，并且在80年代人均GDP曾一度超越美国。那么为什么突然这种繁荣戛然而止，陷入长达30年的经济停滞与长期通缩？

从经济结构不难看出，日本是一个典型的外向型经济，1980~1985年期间对外（尤其是美国）出口依赖度达到顶峰，《广场协议》的签署让日本不得不切换增长引擎，宽松的货币政策为“泡沫经济”提供了有利环境，1985~1990年期间，日本经济严重脱实向虚，也是日本最后的“虚假繁荣”，随着泡沫被刺破（1990年油价高企导致货币收紧），日本的经济陷入长期停滞和通缩，低欲望社会由此形成。

1.2 青年群体失业持续走高，“消费降级”趋势凸显

与经济停滞同步发生的是居民收入增速持续走低，在1993~1995年接近零增长，在1998~2003年持续负增长，在此期间全社会失业率长期持续上升，其中青年就业形势严峻，失业率从1990年的4.3%升至2003年的10.1%。就业、收入持续承压必然会带来消费端的缩水，同时居民的边际消费倾向也来到了历史偏低水位（1998年达到71%，低于1984年的80%附近）。

在这个阶段，日本的“消费降级”趋势非常明显，与80年代的奢饰品热潮截然不同的是，90年代的日本居民更加追求“性价比”消费，其中具有代表性的产品包括：优衣库、发泡酒。

1.3 货币政策开始失效，政府加杠杆成为常态

为了遏制经济下滑的趋势，日本央行从1990年开始采取极度宽松的政策，五年内将贴现率从6.0%下调至0.5%，但由于地产这一信用载体的崩塌，宽货币并不能带来宽信用，实体经济的总需求缺失成为长期制约经济的关键，货币政策开始失效。此时，政策的主要抓手就在财政，在很长一段时间内，政府加杠杆成为常态，日本政府债务一直维持在两位数增长，在私人部门紧缩的背景下托底经济。

2. 本质问题是日本居民净储蓄的长期高位、不见拐点

日本经济停滞、长期通缩、消费降级、货币失效这些都是现象，问题的本质是什么？我们尝试从居民的资产负债表中寻找线索。

在1985~1990年，日本居民的资产迅速增长，从1500万亿日元飙升至3000万亿日元，意味着五年内日本居民的财富增长了一倍，而地产在居民财富中的占比也达到了历史最高的50.7%，这个阶段的日本对于地产持续上涨的信念应该是最强的。

而当房价信仰崩塌之后，地产在居民财富中的占比持续下降，从1990年的50.7%降至2004年的28.4%，取而代之的是居民的储蓄占比从1990年的16.2%飙升至2004年的29.3%。日本的居民净储蓄增速在长达十多年的时间内持续位于高位，且没有出现拐点，也就意味着居民增加负债的意愿长期低于增加储蓄的意愿，这就是日本低欲望社会的本质——居民从物质欲望的扩张转向可持续的稳定生活。

居民端的收缩不可避免地也会影响到企业的盈利，由于缺乏终端需求，企业的经营目标也由利润最大化转向负债最小化（辜朝明的资产负债表衰退理论），从而进入漫长的缩表进程。

3. 中日不一样——“资产荒”并非“资产泡沫”

对于我国而言，目前居民净储蓄增速已经达到了2008年以来的最高水平。

一个容易被忽略的事实：2020年之后，居民在国民收入分配中的份额受到挤占，根据我们测算，居民总可支配收入占GDP的比重从2020年的47.6%降至2022年的45.7%，而疫情前则是呈上升趋势。

这一趋势的中断主要是由于疫情期间我国通过稳定企业主体来保就业（包括：留抵退税、小微贷款、减免租金等措施），因而企业端分配份额相对稳定。这也导致了本轮复苏供给强于需求的复苏特征。

资产端来看，居民的财富主要集中在房子，其次是存款理财，然后是股票基金，当然还有其他一些金融产品（债券等），占比相对较小。

过去两年居民持续增加储蓄的核心原因是“资产荒”。一方面，房子作为居民的主要财富，收益率持续在0附近，另一方面，股票、基金等主要资产盈利预期偏弱，居民持有这些资产的收益低于定期存款，导致居民将其转为储蓄。

我们当前和90年代日本有本质区别。一是三年疫情对国民收入分配产生了阶段性冲击，疫情疤痕效应并非永久性；二是过去两年的“资产荒”很大程度上是疫情和外部因素导致的股市盈利预期偏弱所致，改革与转型依然有较大空间破除资产荒；三是当前国内核心区域地产依然坚挺，这与日本“资产泡沫”破裂有本质的区别。

4. 我们并不会陷入日本90年代的长期通缩

对于居民端而言，资产净收益率回升是居民加杠杆的前提。背后的逻辑也不难理解：居民的财富如果能够持续、稳定上涨，那么居民对于长久期的消费能力具备信心，因此愿意加杠杆去提前消费，并且愿意增加资产的持有量。

因此，2022年以来居民的储蓄持续位于高位，并且加杠杆意愿很弱，本质上是居民的主要资产盈利预期较低，从而凸显贷款成本偏高，居民的资产净收益率持续下探。

当前的形势已经出现小幅改善，主要是股票资产相较于2022年已经有明显起色，因此居民的净储蓄基本已经见顶，后续回落的速度主要取决于居民的资产净收益率是否能够持续回升。

政策角度而言，关键是改善居民端资产上涨的预期，以及降低负债成本。因此，我们认为近期LPR的下调仅仅是一个开端，降息周期尚未结束，长端利率依然有下行的空间；此外，地产端的政策有望稳定居民资产端预期。更重要的是，资本市场改革与表态支持，进一步改善居民金融资产预期收益率，实现货币流通速度的提升。

在上述政策持续跟进的前提下，通胀实际拐点大概率在三季度内能够看到，我们并不会陷入日本90年代的长期通缩。

5. 风险提示

经济内生动能恢复不及预期；外部风险升温